EU -Listing Act: Ad-hoc-Publizität bei gestreckten Sachverhalten ab dem 5. Juni 2026

Im Jahr 2024 wurde der EU Listing Act (Verordnung (EU) 2024/2809) verabschiedet, durch den das Kapitalmarktrecht entschlackt und kapitalmarktrechtliche Folgepflichten entschärft werden sollten (dazu bereits hier im FGS-Blog vom 13. Januar 2023 und 29. Februar 2024). Ein großer Teil der Änderungen ist bereits in Kraft getreten. Zum 5. Juni 2026 gelten die Änderungen der Ad-hoc-Publizität nach Art. 17 MAR (Marktmissbrauchsverordnung) und damit die letzten wesentlichen Neuregelungen. Insbesondere wird die Veröffentlichungspflicht von zeitlich gestreckten Vorgängen und damit ein zentraler Bereich des europäischen Insiderrechts neu geregelt.

Konkretisiert wird die Neuregelung durch eine Delegierte Verordnung, die die EU-Kommission am 8. April 2026 erlassen hat. In Kürze wird die ESMA (Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde) zudem ihre überarbeiteten Leitlinien veröffentlichen, um die künftige Aufsichtspraxis an das neue Regelungssystem anzupassen.

Bisherige Rechtslage: Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht auch für Zwischenschritte

Nach bisherigem Recht konnten bereits Zwischenschritte eines gestreckten Vorgangs wie M&A-Transaktionen, Kapitalmaßnahmen oder personellen Veränderungen im Vorstand eigenständig ad-hoc-pflichtig sein, sofern sie die Voraussetzungen einer Insiderinformation erfüllten. Für die Praxis bedeutete dies, dass Emittenten bereits in frühen Projektphasen prüfen mussten, ob eine Veröffentlichung erforderlich war oder ob ein Aufschub der Veröffentlichung nach Art. 17 Abs. 4 MAR beschlossen und dokumentiert werden musste.

Ab dem 5. Juni 2026

Kern der Reform ist die strukturelle Entkoppelung von Insiderinformation und Ad-hoc-Publizitätspflicht. Auch künftig können Zwischenschritte Insiderinformationen im Sinne des Art. 7 MAR darstellen. Sie bleiben damit insbesondere relevant für Insiderhandelsverbote, Geheimhaltungspflichten und Insiderlisten.

Neu ist jedoch, dass Zwischenschritte (wie z.B. Term Sheets, Verhandlungsfortschritte oder Absichtserklärungen im Rahmen von M&A-Transaktionen) eines zeitlich gestreckten Vorgangs grundsätzlich nicht mehr isoliert ad hoc veröffentlicht werden müssen. Dies gilt selbst dann, wenn diese Schritte bereits die Qualität einer Insiderinformation haben. Veröffentlichungspflichtig ist künftig grundsätzlich erst das Endereignis des jeweiligen Vorgangs. Damit entfällt für viele Zwischenphasen die Notwendigkeit einer aktiven Aufschub-Entscheidung (Selbstbefreiung).

Endereignis als neuer Anknüpfungspunkt

Eine der wichtigsten Aufgaben in der Praxis wird daher sein, das maßgebliche Endereignis korrekt zu bestimmen. Der Entwurf der Delegierten Verordnung benennt hierzu sieben Kategorien mit 35 nicht abschließend aufgezählten finalen Ereignissen und Umständen. Typische Endereignisse sind demnach etwa:

• bei Verträgen die bindende Unterzeichnung oder
• bei gesellschaftsrechtlichen Maßnahmen die finale Entscheidung des Leitungsorgans bzw. die Vorlage an die Hauptversammlung.

Die Besonderheiten deutscher Aktiengesellschaften werden dadurch reflektiert, dass der Aufsichtsrat als das relevante Leitungsorgan gilt, sofern die jeweilige Entscheidung der Zustimmung des Aufsichtsrats bedarf.

Vertraulichkeit, Insiderlisten und Insiderhandelsverbote

Die neue Systematik privilegiert Zwischenschritte nur, solange die Vertraulichkeit gewahrt bleibt. Leaks oder hinreichend präzise Marktgerüchte können weiterhin eine sofortige Veröffentlichungspflicht auslösen. Emittenten sollten daher weiterhin eine „Leakage-Ad-hoc-Meldung“ vorbereiten und bei Bedarf schnell verwenden können. Darüber hinaus müssen nach wie vor alle Personen mit Kenntnis von der Insiderinformation in Insiderlisten erfasst und ggf. über die Implikationen wie das Insiderhandelsverbot belehrt werden. Auch nach der neuen Rechtslage bleibt es daher wichtig, neue Sachverhalte in der Gesellschaft auf ihre Insiderrelevanz zu prüfen und zu bewerten. Emittenten sollten sich zu jedem Zeitpunkt bewusst sein, ob derzeit Insiderinformationen vorliegen.

Verbleibender Anwendungsbereich für Aufschub-Entscheidungen

Aktive Aufschub-Entscheidungen werden zukünftig nur noch in wenigen Fällen nötig und möglich sein. Denkbar sind (aktive) Aufschübe noch bei sogenannten One-Off-Events, also bei Ereignissen, die keine gestreckten Sachverhalte darstellen, sowie bei Erreichen des nach der Delegierten Verordnung maßgeblichen Endereignisses. Es fällt jedoch schwer, sich Konstellationen vorzustellen, in denen der Emittent in diesen Fällen ein berechtigtes Interesse an einem (weiteren) Aufschub der Veröffentlichung haben kann. Im Entwurf der überarbeiteten MAR-Leitlinien, den die ESMA zur Konsultation gestellt hat, werden behördliche Anordnungen oder eine noch unvollständige Informationslage, die einer korrekten Marktbewertung entgegenstehen würde, als mögliche Fallgruppen genannt. Außerdem darf die aufgeschobene Insiderinformation nicht im Widerspruch zur letzten öffentlichen Kommunikation des Emittenten stehen, worunter auch Prognosen, Website-Inhalte, ESG-Kommunikation oder sonstige öffentliche Aussagen des Emittenten fallen. Insgesamt wird mit einem deutlichen Rückgang an Aufschub-Entscheidungen gerechnet.

Fazit

Für Emittenten liegt die wesentliche Entlastung durch das ab dem 5. Juni 2026 geltende Insiderrecht vor allem darin, in vielen Fällen keine Aufschub-Entscheidungen treffen, dokumentieren und bei der BaFin einreichen zu müssen. Alle anderen Pflichten bleiben jedoch bestehen. Ob mit der Neuregelung tatsächlich die erhoffte Entlastungswirkung einhergeht, bleibt daher abzuwarten. Trotz der Detailregelungen in der Delegierten Verordnung und ihren Anhängen verbleiben zahlreiche offene Fragen, z.B. zum Umgang mit einzelnen überraschenden Geschäftszahlen im Rahmen der Finanzberichterstattung. Auch insoweit muss sich noch eine neue Verwaltungspraxis der BaFin herausbilden.

Weiterführende Fragen zur praktischen Umsetzung der Reform stehen auch im Fokus der FGS-Veranstaltung „Das neue Insiderrecht“ vom 16. Juni 2026 im Rahmen des Webinar-Forums Corporate & Wirtschaftsrecht 2026, zu dem Sie sich gerne hier anmelden können.